稳定币Stablecoin：各国监管对比与我国应对之道

稳定币Stablecoin（下篇）：各国监管对比与我国应对之道

继续的话题，本部分将主要讨论分析各主要法域的稳定币监管框架对比，以及以香港《稳定币条例》为代表的我国的应对之道。

三、不同法域对稳定币的监管思路与框架

正如前文中已经提及的稳定币市场的重大历史事件，包括USDT的资产储备不足、TerraUST的彻底崩盘等，都是催生各国对稳定币进行监管的直接动因。除此以外，出于对维护货币主权、保护消费者权益、打击非法金融活动等多方面考虑，近年来可以观察到各主要法域纷纷出台对稳定币监管的政策与立法。本部分首先对美国、欧盟和新加坡近年出台的政策进行概览，并将主要解读其中关于主体资格、储备资产与透明度等关键要求，对于传统金融监管的KYC/AML等则不做赘述。

3.1 美国

美国有关稳定币的立法历经多年博弈，终于在2025年取得突破性进展。2025年5月，《GENIUS法案》（Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act）在美国参议院通过了程序性投票，离最终成为有效法案迈出了关键一步。该法案定义中的稳定币仅指“支付型稳定币”，明确其是一种用于支付或结算的数字资产，并可按照预定的固定比例进行赎回。法案同时明确，稳定币不是国家货币，不是有保险保障的存款，也不是证券法中定义的证券。其主要的监管机制包括：[1]

（1）三层发行主体结构：合法发行主体限定为受保障存款机构（Insured Depositoty Institution）的子公司；获得货币监理署（OCC）批准的联邦非银行发行方；经州监管机构批准的州级发行方（发行总额低于100亿美元）。所有发行人必须向联邦或州级监管机构正式注册。

（2）严格储备资产要求：强制要求1：1足额储备，且储备资产限于现金、受保障的银行存款、短期美国国债、由国债支持的回购协议与逆回购协议、政府货币市场基金、中央银行准备金等美国政府信用背书的优质稳定资产，并禁止任何形式的再抵押或再投资。

（3）透明度与问责机制：持牌发行人必须维持100%的合格储备资产，并每月公布储备资产规模和组成，经公司高管签署以及会计师审计。发行规模超过500亿美元的发行人，还需编制年度财务审计报告。

（4）外国发行人规定：财政部可与被认定为与美国监管“相当”的司法辖区协商达成“互认协议”。来自这些司法辖区、且具备冻结交易和执行合法命令技术能力的稳定币，将被允许在美国交易、与美元稳定币相互操作或者互用（Interoperable），并用于国际交易。

3.2 欧盟

正如同在数字经济的其他领域一样，欧盟在监管框架搭建和立法的体系性上要领先于其他主要法域。欧盟的《加密资产市场监管法案》（MiCA）作为全球首个全面针对加密资产的监管框架，于2023年5月正式通过，并于2024年底全面实施。[2]MiCA将加密资产(crypto-asset)定义为：“利用分布式账本技术（DLT）或相似技术进行转移或存储的一种价值或权利的数字化表示形式”。MiCA在序言部分指出，随着加密资产市场蓬勃但部分可能是无序的发展，尤其是应对消费者保护和反洗钱的需求，欧盟层面有必要为加密资产市场建立一个“专门且统一的框架”。

MiCA法案将加密资产主要分为三类，其中一类是资产参考型通证ART（asset-referenced token），一类是电子货币型通证EMT（electronic money token或e-money token），还有就是除了上述两类通证外的其他加密资产，例如功能型通证（utility token）等。法案的Title II针对除了ART和EMT之外的其他加密资产，Title III和Title VI则分别针对ART和EMT进行规定，之后的Title V则是有关加密资产服务提供商的监管规则。

MiCA法案本身并不是直接针对稳定币建立监管框架，而是意图在更为广泛的范围内对所有区块链数字资产建立统一监管。但从法案的实质性内容来看，其虽没有提及“稳定币”的概念，但实际上规制的重点正是稳定币。资产参考型通证ART的定义为“非电子货币通证的加密资产类型，其旨在通过参考另一价值、权利或其组合（包括一种或多种官方货币）来维持稳定价值”；电子货币型通证EMT的定义为“旨在通过参考单一官方货币价值来维持稳定价值的加密资产类型”。“维持价值稳定”正是稳定币的核心特征。

MiCA法案在对ART和EMT的具体监管上，包括如下的核心内容：[3]

（1）发行前的准入机制：所有稳定币发行人均需事先获取其所在国家监管机构的授权许可方可开展发行操作。其中，ART的发行人必须在欧盟设立法人实体后才能提交授权申请，而EMT的发行人则必须被授权为信贷机构或电子货币机构。

（2）信息披露义务的履行：稳定币发行人均需编制加密资产白皮书，全面披露包括发行人基本情况、交易平台信息、加密资产特性、底层技术架构、交易风险因素、对气候环境潜在影响等内容。

（3）自有资金与储备资产的持有标准：要求发行人自有资金不得低于35万欧元，或第36条所述资产储备平均金额的2%，或上一年固定管理费用的四分之一。除了自有资金要求外，发行人同时需持有符合特定要求的储备资产，这类资产的构成需能覆盖与发行加密资产相关的风险，满足流动性管理需求，并委托给合格信贷机构、投资公司或加密资产服务提供商进行托管。

（4）重大发行人的额外监管措施：当符合以下三项及以上条件时，ART发行主体将被界定为重大发行人：（1）持有人数量突破 1000 万；（2）发行的稳定币市值或储备资产价值超过50亿欧元；（3）日均交易笔数超250万笔或日均交易额超5亿欧元；（4）稳定币发行人是根据相关条例指定为“看门人”的核心平台服务提供商；（5）发行的加密资产具有全球广泛使用性；（6）与金融体系存在密切关联性；（7）同一发行人发行至少一种额外的稳定币，并提供至少一种加密资产服务。对此类主体，MiCA在自有资金、审计要求等方面均设置了更为严格的强化监管规则。

3.3 新加坡

作为近年来在加密资产领域的亚洲领跑者，新加坡在稳定币监管方面较早便提出了具体的监管方案。2022年10月，新加坡金融管理局（MAS）发布了关于稳定币整体监管方法的公众咨询文件，强调了将对此类活动施加关键要求，咨询于2022 年12月21日结束。[4]2023年8月，作为对之前咨询文件的回应，MAS宣布了正式的全面监管框架，旨在监督新加坡管辖范围内单一货币稳定币（single-currency stablecoins, SCS）的运营。该举措旨在促进数字货币领域的稳定性和信任，同时在受监管和不受监管的稳定币之间建立明确的界限。[5]

新加坡的监管框架针对的是与新加坡元或欧元、美元等G10货币并且是单一货币价值挂钩的稳定币。框架中提出的监管要求涵盖几个关键方面：

（1）发行主体要求：SCS发行主体分为银行和非银行，其中非银行发行人发行流通规模在500万新币以上的稳定币，需申请《支付服务法案》(Payment Service Act 2019)下的 Major Payment Institution(MPI)牌照；低于500万新币规模的发行人无需申请牌照，但不得宣称其发行的稳定币为SCS合规稳定币。对银行发行人没有提出额外的牌照要求。

（2）储备资产要求：储备资产可以包括现金、现金等价物、剩余到期日不超过三个月的债券，发行主体资质需为政府或央行发行的货币现金，或评级在AA -以上的受认可机构。其中，发行人必须确保其储备资产的价值在任何时候都需维持在至少为流通稳定币面值100%的水平。储备资产必须以信托形式存放在独立账户中，由获许可的托管机构为发行人持有。

（3）全面披露：发行人须发布白皮书以披露详细信息，披露与稳定币运作有关的详情（包括维持价值稳定的机制、采用的技术手段）、使用稳定币的风险，以及与稳定币有关的权利和义务（例如赎回权）。

值得注意的是，虽然新加坡针对稳定币尤其是单一稳定币的监管框架由上述文件予以集中确认，但MAS近年来陆续发布了系列针对加密市场的监管文件，多数也是以公众咨询文件+正式回应的方式予以公布，对于拟在新加坡开展加密市场活动的参与者而言需保持密切关注。

四、我国对稳定币的应对之道

截至2024年底，全球稳定币市值达到2110亿美元，其中USDT占比约70%，USDC占比约20%，两者合计占据90%市场份额。同时美元稳定币更占据总供给量的95%以上。[6]在这样的背景下，我国整体上虽出于历史原因对加密资产仍处于严格管控的态势，但香港作为特别行政区则在积极探索成为Web3数字金融的新中心，并将尽快落地有关合规稳定币的监管框架。

4.1 香港《稳定币条例》的出台与落地

香港稳定币的沙盒机制于2024年3月开始试点，并于2024年底对稳定币立法正式提上日程。2025年5月21日，在美国参议院通过《GENIUS法案》的第二天，香港立法会也完成《稳定币条例草案》的二读及三读，并于5月30日正式发布《稳定币条例》，将于2025年8月1日起实施。[7]

根据《稳定币条例》第3条的规定，该法案下稳定币指符合以下特征的“加密保护数码形式价值”：（a）以计算单位或经济价值的储存形式表述；（b）作为或拟作为公众接受的交易媒介，用于为货品或服务付款、清偿债务或投资的目的；（c）可透过电子方式转移、储存或买卖；（d）在分布式分类账或类似资讯储存库上操作；及（e）旨在参照单一资产或一组或一篮子资产维持稳定的价值。第4条对“指明稳定币”也即主要锚定官方货币或金管局指明资产的稳定币进行定义。

根据《稳定币条例》第5条，受规管的稳定币活动包括：（1）在香港发行指明稳定币；（2）在香港以外发行指明稳定币，且部分或全部参照港元维持稳定价值；（3）金管局指明的其他活动。值得注意的是，任何主体如在香港或其他地区向公众积极推广实际进行或看似进行的任何活动，而该活动在香港被认为是受规管活动，则上述推广行为即视为“显示自己进行受规管的稳定币活动”。从事受规管的稳定币活动需要获发相应牌照。

要申请成为持牌人，《稳定币条例》附表2规定了“最低准则”。其中，核心要求包括：[8]

（1）法团身份：持牌人必须为公司或在香港以外成立为法团的认可机构。

（2）财政资源：需有足够的财政资源和流动资产，必须具备不少于2500万港币的已缴股本，或者可以自由兑换为港币的等额资产。

（3）储备资产：就持牌人持有的储备资产组合而言，须在任何时间不少于指明稳定币尚未赎回以及仍流通的面值总额。储备资产需具备高质量及高流动性，并且需与持牌人的其他资产相分离，原则上指明稳定币对应的储备资产需与该稳定币所参照的资产相同。

（4）信息披露：持牌人需就每类指明稳定币发布白皮书，提供全面及透明的资料，需向稳定币持有人提供投诉处理及补偿机制，以及需设立健全及适当的风险管理政策及程序，防止持牌人与稳定币持有人之间的利益冲突。当然，持牌人还需就储备资产的管理政策、风险评估、组成与市值以及审计结果进行充分披露。

（5）人员要求：条例对持牌人的实控人、行政总裁及董事均提出了监管要求，还特别规定需要配备“稳定币经理”一职。上述人员需符合“适当”人选的条件，且在任职前需要事先报告金管局并获得同意。

香港稳定币沙盒早在2024年7月就已经确定了首批三家试点主体，分别是京东币链科技(香港)有限公司、圆币创新科技有限公司、以及三家联合主体渣打银行、安拟集团和香港电讯。如无意外，在《稳定币条例》于2025年8月1日正式生效后，首批正式获得牌照并正式发行的港元稳定币应该来自于上述三家试点主体。

4.2 人民币稳定币的未来之路

2025年6月5日，号称合规稳定币第一股的Circle成功登录纽交所上市，再次引发全球关注。以USDC为代表的合规稳定币已不再仅仅是加密市场的“交易工具”，而正逐步成为新一代数字金融基础设施。更早些时间，Circle的CEO在美国立法听证会上也发言称：稳定币和区块链会成为未来互联网的战略基础设施，美元正处于十字路口，货币竞争现在已经成为技术竞争。美国对中国在技术领域的差距已所剩无几，美国政府现在所采取的措施将对未来几十年美元的竞争力产生重大影响。[9]

当下，美元稳定币已占据全球稳定币的绝大多数份额，而美元稳定币实际上正是现有美元金融货币体系的衍生品。根据《GENIUS法案》的要求，1美元的链上稳定币必须锚定1美元的储备资产，这些储备资产又都是以美国政府信用背书的资产，随着稳定币规模的扩大，实际上也同步增加了对美国政府负债的需求（包括美元、美债等资产）。美元稳定币作为一个链上的新金融工具创造了链下的美元美债资产需求，支持了美元美债需求，也就支持了美元货币体系。[10]在这样的战略意义与全球背景下，欧元、港元稳定币也都蓄势待发，关于人民币稳定币的未来也并非不可想象。

当前的稳定币市场中，并不是没有锚定人民币的稳定币。早在2019年，Tether公司就推出与离岸人民币挂钩的稳定币CNHT，目前的发行规模约为人民币2000万元，和其发行的规模达1500亿美元的USDT相比，CNHT的规模可谓是微不足道（数据来源可参《上篇》中的图一）。2025年，也有发行主体试图在新兴市场发行锚定离岸人民币的稳定币，例如哈萨克斯坦金融监管机构就拟批准发行，中国本身就是哈萨克斯坦的最大贸易伙伴，人民币稳定币用于两国跨境支付具备广阔空间。[11]最后，在香港《稳定币条例》进行立法会三读时，也有委员明确指出，以离岸人民币作为底层资产绝对应该是可探讨和考虑的范围。[12]

由上可见，探讨人民币稳定币的未来发展具有重大的战略意义和现实的可能性。通过发行以人民币为基础的稳定币，能够吸引更多的市场化机构开展以此为基础的跨境支付和商业生态系统创新，在维护自身金融主权的同时，提升人民币的国际地位。随着港元稳定币的持牌发行制度落地在即，对于后续合规人民币稳定币的试点发行我们不妨也可以心怀期待。

脚注：

[1] See The GENIUS Act, at https://www.congress.gov/119/bills/s1582/BILLS-119s1582pcs.pdf, last visited on Jun 7, 2025.

[2] See The MiCA Regulation, at https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32023R1114, last visited on Jun 7, 2025.

[3] 参见龚淋：《欧盟MiCA法案评述及启示》，载《福建金融》2024年第2期，第19-21页。

[4] See MAS, Proposed Regulatory Approach for Stablecoin Related Activities, at https://www.mas.gov.sg/-/media/mas-media-library/publications/consultations/pd/2022/consultation-on-stablecoin-regulatory-approach_finalised.pdf, last visited on Jun 8, 2025.

[5] See MAS, Response to Public Consultation on Proposed Regulatory Approach for Stablecoin-related Activities, at https://www.mas.gov.sg/-/media/mas-media-library/publications/consultations/pd/2023/response-to-consultation-on-stablecoins-regulation_15aug2023.pdf, last visited on Jun 8, 2025.

[6] 参见新浪财经：《深度｜全球稳定币风起背后，加密货币已今非昔比》，载“新浪财经”https://baijiahao.baidu.com/s?id=1833959159308287370&wfr=spider&for=pc，最后访问日期2025年6月8日。

[7] 参见：《<稳定币条例>将于二零二五年八月一日生效》，载“香港特别行政区政府新闻公报”https://www.info.gov.hk/gia/general/202506/06/P2025060600279.htm，最后访问日期2025年6月8日。

[8] 参见《稳定币条例》，载“香港特别行政区立法会”官网https://www.legco.gov.hk/yr2025/chinese/ord/2025ord017-c.pdf，最后访问日期2025年6月8日。

[9] SeeCircle CEO Tells Congress the U.S. Dollar is at a Crossroad, at https://www.circle.com/blog/congressional-hearing-highlights#:~:text=Jeremy%20Allaire%2C%20Circle%20CEO%20and%20Chairman%2C%20testified%20before,the%20U.S.%20dollar%E2%80%99s%20competitiveness%20in%20the%2021st%20century, last visited on Jun 8, 2025.

[10] 参见王晋斌：《美元稳定币：构建链上的美元及美元资产定价锚》，载“新浪财经”https://finance.sina.com.cn/cj/2025-06-03/doc-ineyutxc1361438.shtml，最后访问日期2025年6月8日。

[11] 参见树图区块链：《AnchorX 获准在哈萨克斯坦发行与CNH挂钩的稳定币》，载“树图区块链”https://mp.weixin.qq.com/s/60GC260mkE_u2e07b3xU6w，最后访问日期2025年6月8日。

[12] 参见《恢复辩论于2024年12月18日动议的条例草案二读议案》，载“香港特别行政区立法会”官网https://www.legco.gov.hk/tc/legco-business/council/hansard_rundown.html?f20250521，最后访问日期2025年6月8日。