2025年一季度，美国通胀逐步回落但仍高于2%目标值，而关税冲击大概率会中断通胀回落进程。3月美国强劲的零售额数据是消费者在面临不确定性和物价上涨之前的抢购行为所致，美国制造业和服务业PMI在关税冲击下均下降，消费和投资走弱使美国经济下行压力加大。面对关税政策造成的“滞胀”风险，美联储持观望立场并不急于降息，预计美联储在6月首次降息的可能性较大。

（一）关税冲击或中断美国通胀回落进程

2025年一季度，美国CPI同比增速实现“三连降”。3月美国CPI同比增长2.4%，较1月和2月分别下降0.6个百分点和0.4个百分点；扣除能源和食品的美国核心CPI同比增长2.8%，较1月和2月分别下降0.5和0.3个百分点（见图1）。但在特朗普“对等关税”冲击下，美国通胀反弹成为市场一致预期。据耶鲁大学预算实验室（The Budget Lab at Yale）测算，关税冲击将显著提高美国服装和纺织品（8%）、食品（1.6%）以及汽车（8.4%）等商品价格，最终导致美国通胀上涨1.7至2.1个百分点。据纽约联储发布的《消费者预期调查》数据，美国通胀预期在关税冲击下出现分化，短期通胀预期出现较大反弹达到3.6%，但长期通胀预期仍保持稳定约为2.8%（见图2）。此外，考虑到当前美元汇率在关税冲击下不涨反跌，这在一定程度上会给美国带来输入型通胀压力。因此，关税冲击大概率会中断美国当前通胀回落态势，美国短期再通胀风险不容忽视。

（二）消费和投资走弱使美国经济面临衰退风险

从消费端来看，3月美国零售销售额环比增长1.4%，较2月0.2%的增幅大幅上涨，这是2023年1月以来美国最大的单月零售额环比涨幅（见图3实线）。但这一快速增长的零售额数据并非美国经济强劲的信号，而是美国消费者在大规模关税生效前掀起大件商品（主要是汽车）抢购潮，推动美国零售额显著增长。如果剔除汽车及其零部件销售额，3月美国零售额环比增幅仅为0.5%。从密歇根大学发布的数据来看，今年以来美国消费者信心指数连续下降，4月美国消费者信心指数为50.8，这是2022年6月以来的最低值（见图3虚线）。随着关税的影响不断显现，消费者在购买非必需品时将更趋谨慎，预计未来数月美国零售销售额将会下降。据摩根士丹利测算，“对等关税”政策将使美国二季度零售额下降2～3个百分点。随着就业市场放缓，加之关税削减实际可支配收入，美国消费支出放缓不可避免。此外，关税冲击引发的巨大不确定性还会对消费产生两点额外的抑制效应：一是不确定性导致股市下跌，这意味着财富效应对消费支出的影响将从提振转为拖累；二是消费者信心减弱以及对失业担忧上升会引发居民预防性储蓄动机从而弱化消费支撑。

从投资端来看，一季度美国制造业和服务业PMI出现同频下跌趋势（见图4）。制造业PMI从2月的50.3%下降至3月的49%，服务业PMI从2月的53.5%降至3月的50.8%，这表明美国投资在关税政策可能重新引发高通胀及扰乱供应链的隐忧下呈现全面萎缩态势。据高盛测算，此次“对等关税”冲击的影响远大于特朗普1.0发动的贸易战，美国资本支出将下降5个百分点，同时减少每月近2万个就业岗位，尽管这种负面效应尚未在数据中体现出来。总之，更高的关税和更大的经济政策不确定性使消费者和企业的信心大幅下滑，从而加大了美国经济衰退风险。目前，国际机构一致调高美国经济衰退预期并认为美国经济很有可能陷入“滞胀”危机。据亚特兰大联储测算，一季度美国实际GDP环比折年率将出现负增长。国际货币基金组织（IMF）在4月22日发布的最新《世界经济展望报告》预测，2025年美国经济增速将放缓至1.8%，比1月预测的2.7%下降近1个百分点。

（三）美联储持观望立场并不急于降息

美联储在今年1月和3月的议息会议上均“按兵不动”，维持联邦基金利率在4.25%—4.50%区间。目前，联邦公开市场委员会的官员讲话释放的信号较为一致，即美国经济正在放缓但仍具韧性，美联储仍有充足的时间观察经济走势而不急于降息。目前，市场对美联储预防式降息充满期待，但美联储主席鲍威尔强调美联储将保持政策定力、耐心观察美国经济形势演变以避免仓促行动。不过鲍威尔也承认，关税将导致更高的通胀和更低的增长，美联储正处于遏制通胀和充分就业的两难境地。在此背景下，美联储需要根据经济偏离通胀和就业目标的距离，以及这些缺口收敛所需时间来设定货币政策。尽管3月议息会议公布的点阵图显示2025年美联储降息2次，每次降息25bp，但受“对等关税”政策的影响，目前市场预计美联储降息次数将达到4次，累计降息幅度100bp，今年首次降息时间大概率落在6月。

关税冲击正在深刻改变全球资产的定价逻辑。无论是风险资产还是传统避险资产当前均面临重新定价压力。4月2日，特朗普公布“对等关税”政策后，美国资本市场出现了罕见的股债汇“三杀”现象：美股大幅下跌、美债收益率快速上升、美元指数显著走低。造成这一现象的本质，在于“对等关税”打破了市场对“美国经济例外论”的信念，动摇了支撑美元资产上行的核心支柱。随着投资者对美元资产的信心下降，抛售部分美元资产转而增持其他避险资产以实现投资组合的再平衡，这种通过金融渠道而非传统贸易渠道引发的汇率变动是理解美国股债汇“三杀”现象的核心机制。

（一）美股大跌的逻辑主线

2025年1-3月，美股三大指数由涨转跌。1月2日至3月31日，道琼斯工业指数累计下跌1.34%，标普500指数累计下跌5%，纳斯达克指数累计下跌11.23%。在“对等关税”冲击下，美国三大股指跌幅进一步显著扩大（见图5）。今年以来，美股大跌的原因可总结为以下三点：一是美股存在估值泡沫。截至2025年4月21日，标普500的市盈率为25.64，高于长期历史平均水平（通常为15-20倍），反映市场估值处于较高区间。二是以DeepSeek为标志的中国人工智能公司崛起撼动了美国科技公司垄断地位。1月2日至4月17日，美国科技7巨头累计跌幅已超过22%。由于科技7巨头是美股上涨的主力，如果它们的表现不尽如人意，投资者将弱化对美国股市的信心。三是关税打破了支撑“美国经济例外论”的核心支柱。新冠肺炎疫情以来，大规模刺激政策稳固了美国经济基本面，强劲的消费和投资支出使美国经济增速在主要发达经济体中一枝独秀，经济富有韧性使投资者不断看涨美股。然而，特朗普推出的“对等关税”政策严重损害了美国家庭消费能力和企业盈利能力，致使“美国经济例外论”开始受到质疑。换言之，特朗普“对等关税”政策从根本上动摇了美股上涨的核心逻辑。

（二）美债在市场动荡期为何遭抛售？

美债是支撑联邦政府与美国经济的重要根基，通常被视为市场动荡期的“避风港”。然而，在4月2日“对等关税”政策引发全球金融市场巨震后，被誉为“资产之锚”和“避险之王”的10年期美债却遭到抛售致使其收益率大幅上升引发市场高度关注，并引发美债是否已经失去外国投资者支持的质疑。当前，特朗普的“对等关税”政策引发了外国官方部门（如央行）可能撤出美债市场的担忧。尽管市场情绪趋于谨慎，但来自官方投资者的实际减持美债行为尚不明显。从市场表现来看，关税冲击导致3年期美债拍卖需求疲软，进而引发投资者担忧10年期和30年期美债拍卖规模。受此影响，长端美债收益率显著上行，而短端收益率则相对稳定。同时，关税引发的巨大不确定性对全球风险资产造成重大冲击，导致全球股市普遍下跌。在此背景下，部分杠杆投资者被迫平仓基差交易，进一步加剧了美债市场的流动性压力，成为推动美债收益率快速攀升的推动因素。

近期美债拍卖需求疲软以及流动性冲击在一定程度上推动了美债收益率上行，但从本质上看，美债市场调整反映了全球投资者对美国经济政策不确定性及其财政可持续性的重新评估与再定价。第一，美债的避险功能因关税政策受损。由于关税会推高通胀、抑制经济增长，这表明美债既无法有效对冲美国经济衰退风险，又暴露于通胀风险，致使其作为“安全资产”的可靠性大幅下降。第二，关税对美国财政收入的影响由正转负。“对等关税”政策出台后，投资者开始预期关税将带来美国财政收入增长，而财政压力缓解使联邦政府减少新发美债需求，但此后投资者更加担心美国经济可能陷入衰退，从而导致美国财政支出上升，增加联邦政府借新还旧需求。据美国财政部发布的联邦预算数据，2025年联邦政府的债务利息支出预计达9520亿美元，超过国防开支和医疗补助成为第三大单项联邦预算支出，联邦政府偿债能力遭到严重质疑。第三，“对等关税”政策使美元资产声誉受损。尽管美元资产长期以来在全球金融体系中占据主导地位，但这一优势地位因特朗普的“对等关税”政策正面临潜在侵蚀。尽管这种结构性转变尚未演变为确定性趋势，但其长期影响不容忽视，值得高度关注。

（三）美元在关税冲击下不涨反跌

传统经济理论认为，实施关税将导致本币升值。原因在于，关税通过提高商品价格抑制本国进口需求，本国对外国商品和服务支出减少会降低外币需求，从而使本币对外币升值。在当前全球贸易主要以美元等主导货币计价（Dominant Currency Paradigm, DCP）的背景下，美国加征关税将会导致美元升值反应更为显著。[1]这是因为，进口商品以美元计价，如果美国加征关税，其贸易伙伴的货币需要更大幅度地贬值才能维持其向美出口商品的价格竞争力，从而推动推动美元走强。此前的经验证据大都支持关税使本币升值的理论预测，如2018年美国对华加征关税推动美元指数上涨超8%，而人民币则承受较大的贬值压力。但在“对等关税”冲击下，美元指数却并未延续历史轨迹和市场预期同步走强。据彭博提供的高频数据，在 “对等关税”宣布后，美元指数非但没有上涨反而出现了大幅下跌的市场行情。为何美元在本次关税冲击下表现出与传统经济理论预测完全相反的反应呢（见图7）？

从美元双边汇率来看，“对等关税”冲击下驱动美元走弱的主要原因是美元相对于G10国家货币贬值。在关税政策宣布后，几乎所有G10货币（如欧元、日元、英镑、瑞士法郎等）对美元出现1至2个百分点不等的升值幅度，反映出美元相对主要发达经济体货币普遍贬值。与此同时，美元对许多新兴市场和发展中经济体货币则表现为升值，尤其是那些汇率较为市场化的国家货币（如韩元、泰铢以及南非兰特等）相对美元普遍走弱（见图8）。美元双边汇率在发达经济体与新兴经济体之间的分化，是理解“对等关税”冲击下美元不涨反跌的关键所在。

由于关税冲击可能引发供应链中断、成本上升以及迅速飙升的经济政策不确定性，导致市场降低美国企业盈利前景预期，从而使美元资产失去吸引力。外国投资者为了规避风险和寻求相对更安全的投资标的，抛售美元资产转而增持其他发达经济体的资产以进行投资组合再平衡，从而驱动美元相对G10国家货币贬值。这种通过金融渠道而非传统贸易渠道引发的汇率变动，是造成美元在“对等关税”冲击下反常变化的核心机制。

[1] Gopinath G., Boz E., Casas C., Díez F., Gourinchas P. and Plagborg-Møller M., 2020., “Dominant Currency Paradigm”, American Economic Review, 110（3）, pp.677~719.

第二次世界大战后，布雷顿森林体系建立了一个以美元为核心的国际金融秩序，其核心是黄金与美元挂钩而美元与各国货币挂钩的“双挂钩”制度。虽然布雷顿森林体系在上世纪70年代初因美国终止美元与黄金的可兑换性而崩溃，但其所奠定的美元中心地位并未随之消失。罗伯特·特里芬在1959年就指出这种以美元为核心的国际货币金融体系存在致命缺陷，即全球储备货币国在满足国际流动性需求与维护本国货币稳定之间存在不可调和的矛盾。美元作为全球最重要的储备货币，承担着维系全球流动性的重任，这意味着美国必须容忍经常账户长期逆差和对外债务累积，尽管这对美国经济发展不利。这是因为，旺盛的美元需求将不断推高美元币值，而这会使美国出口竞争力大大减弱，从而导致美国制造业空心化。

为缩小美国贸易逆差、推动制造业回流，特朗普自2025年1月20日重返白宫后，在短短三个多月的时间里就发动了前所未有的关税战。2月1日，美国率先对中加墨加征关税；4月2日，“对等关税”政策正式实施，特朗普将关税战范围扩大到全球大多数国家和地区，其中包括美国盟友。特朗普通过关税战既要解决美国贸易赤字还想巩固增强美元霸权，虽然未必能成功，但对于高估的美元允许其适当贬值在一定程度上能够改善美国巨大的贸易赤字。从这个意义来看，关税可能不是最终目的，而是作为一种谈判策略或博弈手段，旨在实现减少美国贸易赤字与维护美元霸权的双重目标。

四、人民币汇率变化趋势

一季度，人民币相对美元升值，相对欧元、日元和英镑贬值。4月2日，在特朗普实施“对等关税”政策后，人民币相对美元、欧元、日元和英镑均出现较大幅度贬值，此后随着中国对美提出反制措施以及特朗普宣布对部分国家实施延缓90天关税措施，人民币相对美元快速升值，截至4月18日美元兑离岸人民币汇率在7.3附近。相比之下，同期人民币相对欧元、日元和英镑尚未表现出明显的升值趋势（见图9）。本报告在第二部分分析指出，在特朗普的“对等关税”政策下投资者抛售部分美元资产转向欧元、日元和英镑资产，从而导致欧元、日元和英镑相对美元的升值幅度超过人民币相对美元升值幅度，因此人民币相对欧元、日元和英镑仍呈现小幅贬值态势。

在关税冲击下，人民币汇率顺势贬值有助于缓解国内出口压力，但人民币汇率贬值幅度过大将导致资本外逃从而收紧国内金融条件，并引发其他贸易伙伴对中国商品输出的担忧。当前，人民币汇率在关税冲击下趋于贬值但随着美元走弱又逐渐升值，在市场机制作用下人民币汇率实现双向波动有助于增加人民币汇率弹性韧性，这给国内适度宽松货币政策打开了空间。总体看，人民币汇率在合理均衡水平上保持双向波动可能是我国应对当前复杂严峻的外部形势冲击下的较好选择。

在去年9月26日中央政治局会议、12月中央经济工作会议的部署下，我国2025年一季度国民经济运行实现良好开局。2025年一季度我国GDP同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%，彰显了中国经济强大韧性和深厚潜力。

第一，宏观组合拳加力显效，PMI景气水平继续回升。一季度我国财政政策靠前发力，政府投资的带动放大作用充分发挥。随着超长期特别国债和地方政府专项债的发行使用加快，我国“两重”项目开工建设提速，3月基础设施投资同比增长5.8%（见图1）；同时，大规模设备更新政策持续推进，设备购置投资增长提速，其中设备工器具购置投资同比增长19%。一方面受政府投资带动，另一方面也受促进民营经济发展措施落地的影响，社会整体投资信心有所增强。一季度我国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均呈现上升趋势（见图2）。分行业来看，建筑业商务活动指数为53.4%，连续2个月环比上升，创2024年6月以来的新高，释放出房地产市场回暖的积极信号。

第二，CPI、PPI双负，需求不足问题仍需重视。一季度我国CPI较上年同期下降0.1%，就实现“两会”2%的目标仍显不足。同时，受国际输入性因素、煤炭等能源需求季节性因素影响，一季度我国PPI继续下降，但相比2024年第四季度降势有所放缓（见图3）。物价下行压力对名义经济增长的拖累效应依然存在，一季度GDP缩减指数累计同比为-0.77%，自2023年二季度起连续八个季度为负（见图4），有效需求不足仍是经济复苏的主要掣肘。

第三，出口表现继续亮眼，拉动作用存在隐忧。一季度，全球经济增长动能偏弱，但我国进出口保持基本平稳的态势，存在一定的“抢出口”效应。一季度货物贸易进出口总额同比增长1.3%，出口增长6.9%，进口下降6%。受关税战的影响，进出口对GDP的拉动作用预计将有相当幅度的下降。分行业看，机械电子（42.61%）、家具玩具等杂项制品（13.09%）、服装纺织（12.22%）等产业承压较大（见表1）。

表1 2023年我国对美出口产品结构

    数据来源：海关总署。

第四，金融数据超预期，政府债券发挥重要作用。一季度，我国金融数据整体超预期。其中，（1）M1余额同比增长1.6%，增速环比上升1.5个百分点。M1增速回升，说明资金活化程度有所提高；M2同比增长7%，环比增速持平。（2）人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增3200亿元。分部门看，住户贷款增加1.04万亿元，其中，短期贷款增加1603亿元，以房贷为主的中长期贷款增加8832亿元；企（事）业单位贷款增加8.66万亿元，其中，短期贷款增加3.51万亿元，中长期贷款增加5.58万亿元，票据融资减少5442亿元；非银行业金融机构贷款减少866亿元。截至3月末，我国人民币贷款余额265.41万亿元，同比增长7.4%，金融继续保持对实体经济稳固的支持力度；（3）社会融资规模增量累计为15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元。3月末，社会融资规模存量为422.96万亿元，同比增长8.4%。其中，政府债券增长较快。一季度政府债券净融资3.87万亿元，同比多增2.52万亿元。M2、人民币贷款、社融等增速均超过一季度名义GDP增速，一定程度上说明当前我国有效信贷需求整体回暖。不过，从货币供应量看，一季度M1和M2的剪刀差仍在5%以上，说明我国资金向实体经济的渗透效率仍待提升（见图5）。

五、政策建议

“敌军围困万千重，我自岿然不动。”面对复杂多变的国际局势，我国应练好内功，充分发挥国家信用的重要作用，促消费、稳市场，在保证自身经济增长的同时，为全球经济注入稳定性和确定性。

第一，增发特别国债。一季度我国财政靠前发力取得良好效果。全年来看，为应对特朗普2.0和国际经贸斗争，我国应用好用足更加积极的宏观政策。我们建议，抓住“关键的时间窗口”，一是二季度加速发行本年度余下的专项债和特别国债，二是额外增发2万亿至3万亿特别国债。

第二，以更大力度促进消费，增强消费对经济的拉动作用。要深入实施提振消费专项行动，进一步提升城乡居民消费能力、增强其消费意愿，培育壮大内需增量市场。我们建议，在短期内，向城乡居民增发消费券，由增发的特别国债资金予以支持；在中期，持续优化营商环境，落实好中央促进民营经济高质量发展的指示精神，加大财政支持民营经济就业吸纳的力度；在长期，用好政府存量资产，探索以国有资产收益支持居民消费，探索国有股权划转社保体系。

第三，稳定楼市、股市、汇市。一是，加快构建房地产发展新模式，进一步推动房地产市场平稳健康发展。加力实施城市更新，有力有序推进城中村和危旧房改造；加大高品质住房供给；优化存量商品房收购政策。二是，持续稳定和活跃资本市场。一方面，继续推动中长期资金入市；另一方面，加快设立2万亿规模的股市平准基金。此外，进一步发挥资本市场科技创新的支持力度，建议创新推出债券市场“科技板”。三是，贸易战期间，人民币汇率承压，金融风险上升。建议维持人民币汇率在合理均衡水平上的双向波动格局。

第四，做好外贸企业专项支持。对遭遇“寒流”的外贸企业，应精准施策纾困解难。一是，真金白银支持外贸企业拓展新市场以及出口转内销；二是，积极支持外贸企业结构转型。三是，对受困企业给予税收减免、提高失业保险基金稳岗返还比例等。

近期，由于特朗普的“对等关税”政策，美国国债市场震荡，即呈现出市场需求减弱的特点，也表现为长端利率频繁变动而短期利率变动不大，使得美债收益率曲线陡峭化。

（一）市场需求减弱

美国国债市场需求疲软主要表现在以下两个方面。一是海外持有者大量抛售美国国债。由于目前美国财政部的TIC数据只公开了截至2025年2月份的美国国际资本流动数据，我们无法详细全面了解2025年3月和4月外国投资者投资组合流入美国资产的情况，因此本文借鉴摩根大通的做法，使用ETF的每日流量来衡量外国投资者对美国国债的操作。图1显示，自2025年3月以来，外国投资者对美国债券基金的操作由2025年2月的净买入转为适度卖出，4月的净卖出规模较3月大幅增加，显示出美国国债遭遇了外国投资者的抛售。尤其是特朗普于4月2日宣布“对等关税”后，外资更是加速抛售美国国债。据纽约梅隆银行提供的跨境资金流动数据显示，自4月4日以来的11个交易日中，有8个交易日出现了外国卖盘，截至4月11日当周，外资抛售美国国债的规模 “接近偏离正常值一个完整标准差”，创下近年来最剧烈的单周抛售纪录（详见图2）。

二是新买家对美国国债的购买减少。如在2025年4月的30年期国债拍卖中，一级交易商被迫认购了18.2%的240亿美元发行规模，为自2021年12月以来最高比例，显示其他买家兴趣不足。4月8日的3年期国债拍卖中，间接投标人仅认购了79.3%，为自2023年12月以来的最低水平。

（二）收益率曲线陡峭

长期来看，美债收益率经历了先上升后下降再小幅上升的发展趋势。20世纪70年代至80年代初，美债收益率处于高位且波动剧烈。1981年，10年期美债收益率曾达到15.84%的历史高点。这一时期美国面临高通胀，美联储为抑制通胀大幅提高基准利率，导致美债收益率上升。20世纪80年代中期至90年代，美债收益率整体呈下降趋势。随着美国经济结构的调整和通胀的逐步回落，美联储的货币政策也逐渐转向宽松，美债收益率随之下降。2000年至2008年金融危机前，美债收益率在相对较低的水平波动。这一时期美国经济经历了互联网泡沫破裂后的复苏和房地产市场的繁荣，美联储的货币政策在稳定经济增长和控制通胀之间寻求平衡，美债收益率保持在较低水平。2008年金融危机后至2020年，美债收益率持续走低。金融危机爆发后，美国经济陷入衰退，美联储采取了零利率政策和量化宽松政策，大规模购买国债以稳定金融市场和刺激经济增长，导致美债收益率大幅下降。2020年8月，10年期美债收益率一度降至0.52%的历史最低值。2020年至今，美债收益率呈现波动上升的趋势。随着美国经济从疫情中逐渐复苏，通胀预期上升，以及美联储逐步退出量化宽松政策并开始加息，美债收益率开始回升（详见图3）。

近期，美债收益率因特朗普的对等关税政策大幅波动频繁，主要是以长端利率为主，而短期利率变动不大，甚至出现与长端利率相反的趋势，这使得美债收益率曲线陡峭化。从2025年4月份至今，长期美债收益率呈现出先下降后上升再下降的趋势。4月2日美国政府公布关税政策后，美债收益率经历了一波快速下行，10年期和30年期的美国国债收益率从4月2日到4月4日跌幅分别达4.52%和 2.86%。4月7日-4月11日，美债收益率出现了更为快速的飙升，10年期和30年期美国国债收益率分别在4月11日达到了4.48%和4.85%，涨幅为11.72%和9.98%。此后，美债收益率在波动中小幅回落，4月22日的10年期和30年期美国国债收益率分别为4.41%和4.48%。而短期美债收益率却相反，呈现出波动下降的趋势，4月2日-4月22日下跌幅为3.84%（详见图4），使得同期10年期-2年期美债收益率增加1倍多，30年期-2年期美债收益率提高77.78%（详见图5）。

通常来讲，债券市场的波动主要受基本面、政策面、供需面和市场面的影响。本次美债市场的大幅和快速波动，不仅与美国宏观经济、经济政策和市场供求等因素有关，还受美国国债市场声誉降低的显著影响。

（一）宏观经济因素

经济增长和通货膨胀是影响债券市场的主要经济因素。其一，经济增长情况直接影响债券收益率。强劲的经济增长通常预示着利率上升，从而降低债券价格。相反，经济疲软会降低利率，提高债券价格。其二，通货膨胀水平对债券市场有显著影响。当通货膨胀预期上升时，债券收益率通常会上升。这是因为通货膨胀会侵蚀货币的购买力，从而导致实际收益率下降。为补偿这一损失，债券发行者通常会提高债券的票面利率，使得新的债券在市场上具有吸引力。

本次美债收益率先降后升的背后，有经济基本面的因素。通常来说，经济增长和通货膨胀相对应，共同推动美债收益率上升。而现阶段美国面临的“滞胀”困境，对美债收益率产生相反的影响。超预期的关税政策引发了市场对美国经济的衰退预期，所以第一阶段收益率快速下行。美国智库彼得森国际经济研究所在4月15日发布的半年度经济预测数据显示，在政策不确定性影响下，2025年美国经济增长或陷入停滞，未来12个月陷入衰退的概率达40%，2025年第四季度美国GDP同比增速仅为0.1%。4月17日，惠誉发布最新环球经济展望特别报告，将 2025年美国经济增长预测下调0.5%至1.2%，并预计第四季度经济增长将降至0.4%。同日，路透调查显示，美国经济在2025年将增长1.4%，2026年将增长1.5%（此前3月份的预测分别为2.2%和2.0%），美国在未来一年陷入经济衰退的概率为45%。经济增长预期快速下调至接近0，美股市场遭受重创，出现了快速且猛烈的下跌，导致风险资产遭到抛售。由于美国国债被视为避险资产，此时资金纷纷涌入美债市场，推动美债价格上升，收益率下降。

而第二阶段收益率的上行则隐含着市场对美国高通货膨胀率的担忧。国智库彼得森国际经济研究所在4月15日预计，2025年第四季度美国个人消费支出（PCE）价格指数同比将上涨4.0%，明显高于2024年第四季度2.5%的同比增幅。原本市场认为美国通胀有机会回落到2%左右，但在关税政策公布后，大家基本放弃了这一想法，将2025年通胀预期上调至接近4%。国际主流机构对美国通货膨胀预期的上调，表明了市场对美国高通胀的担忧，带动债券收益率的快速提高。

（二）政策因素

货币政策是影响债券市场的主要政策因素。一方面，中央银行的货币政策会直接影响债券收益率。降息会降低债券收益率，而加息会导致收益率上升。本次美债收益率的大幅波动，受美国货币政策的影响。2024年，美国结束加息，正式开启降息周期，分别于9月18日、11月7日和12月18日降息50BP、25BP和25BP，全年共降息100BP，当前联邦基金利率目标区间在4.25%~4.5%不变。但由于美国仍面临高通胀风险，叠加特朗普对等关税对通货膨胀的负面影响，美联储未来的降息路径存在较多不确定性。尽管自4月初以来，特朗普已连续多日通过社交媒体和公开场合向美联储施压，甚至暗示“鲍威尔应尽早被解雇”，但美联储仍面临降息空间受限的货币政策困局，降息节奏偏慢，甚至有的机构预测2025年美联储将不会实施降息操作。这直接影响了美债收益率下行路径的不明确。

（三）供需因素

债券市场的供需博弈影响债券价格和收益率水平。供应增加会导致债券价格下降，收益率上升，而投资者的需求变化也会影响债券价格，当投资者对某种债券的需求增加时，其价格会上升，收益率下降。此外，机构行为的一致性也会加剧债券市场的波动。近年来，美债市场流动性呈现下降趋势，美国公共债务负担较重，财政赤字扩大，财政扩张带来的国债供给迅速上升，而需求端却未能同步扩增，导致市场深度下降，一定程度上也会推高债券收益率。2025年第一季度，美国财政融资需求维持在高位。截至2025年4月1日，联邦政府债务总额已超过36.2万亿美元。尽管财政部在2025年2月的季度再融资声明中宣布维持10年期及以上中长期国债的拍卖规模不变，但市场普遍预计，随着后续财政压力的释放，财政部或将在2025年下半年逐步上调发行规模。高存量、高预期供给已对市场形成前瞻性冲击，叠加投资者对美国中长期财政可持续性的担忧，成为推动收益率上行的重要基础性因素。

本次美债收益率的快速和大幅上行，也与市场的流动性冲击密切相关，美债的快速、剧烈且高强度的风险资产抛压，更多是由流动性压力导致的。所谓流动性压力，是指当市场上大部分参与者进行同向交易，并且不计价格地抛售资产时，就容易产生局部性的流动性压力。流动性压力来自市场上大量高杠杆的对冲基金，这些对冲基金在进行套利交易时，同时做多和做空一些股票或债券，整体风险敞口并不高，但杠杆率却非常高。在外部事件的影响下，市场波动突然加剧，为了控制风险，这些基金会自发地降低仓位或杠杆。然而，当众多基金同时采取这一行动时，就会产生巨大的抛压。在这种情况下，抛售行为只是为了降低杠杆、回笼资金，而市场上的潜在买盘，由于担心巨大的抛压，会选择暂时观望，不愿意轻易入场。这就导致卖盘急于抛售，而买盘却迟迟不进场，市场向极端方向发展。

对于美国国债市场而言，此前部分大型机构（尤其是对冲基金）广泛采用“基差交易”（Basis Trade）策略，即买入美债现券，同时做空对应的国债期货，意图赚取两者之间微小的价差收敛利润。但在近期美债现券价格因抛售压力急剧下跌，而期货价格跌幅相对较小（甚至价差扩大）的情况下，该策略瞬间从“稳定套利”变为巨额亏损。部分机构触及止损线或面临追加保证金压力，被迫大规模平仓，进一步加剧了现券市场的抛售压力，形成了恶性循环，显著放大了美债长端收益率的上行幅度。

（四）市场声誉因素

美国国债作为无风险利率，叠加美国的主权信用，长久以来都是全球资本的天然避风港，在全球金融市场中占据着极为重要的地位，是全球风险资产定价的“锚”。通常情况下，当形势混乱且不确定性很高时，投资者会希望投资安全资产，即买入美债，这往往会压低美国国债收益率。但此次美债收益率却走高，其背后有着避险属性弱化的原因，美国国债的市场声誉受损。特朗普对全世界掀起关税大战，引发世界经济高度动荡，使美国成为风险源头。而特朗普一系列出尔反尔的政策，也使得美国的国家信用遭受重大打击。投资者开始回避美元资产，并对作为全球金融体系基石的美国国债的安全性提出了质疑。

此外，市场流传的“海湖庄园协议”草案，也大大动摇了美债信用。该协议显示，美国正酝酿将36万亿美元国债转换为100年期零息债券，此举若成真，相当于全球债权人需等待百年才能收回本金，而美联储却可借此免除每年8900亿美元的利息支出。美国试图通过这种方式将短期债务“包装”成长期债务，“变相赖账”，企图将风险转嫁给其他国家。这种试图稳固美元霸权的协议，反而成为了各国加速去美元化的催化剂，损害了美国国债的声誉。

特朗普政府的关税政策和各经济体的反制措施可能给美国甚至全球经济增长带来挑战，叠加美联储操作的不确定性增强，未来美债市场的变动可能具有以下几个特点。一是收益率同时具有上行和下行压力，波动性加剧。二是期限利差加大，收益率曲线更加陡峭化。三是国债安全资产属性受质疑。

第一，美债收益率波动性加剧。一方面，通胀预期加强、公共债务增加、外部需求的减少和市场信任度降低可能提高美债收益率。其一，高强度关税政策可能进一步推升美国通货膨胀率。美国对所有进口商品实施的对等关税，使进口商品的成本提高，往往转嫁到商品价格上，导致美国消费者购买进口商品时需支付更高的价格。对于企业而言，不仅面临进口中间品的价格提升，也因供应链中断或重构导致生产成本上升，从而推动通货膨胀。此外，美国的贸易伙伴采取的报复性关税措施，限制美国商品的出口，这会导致美国出口企业面临更高的成本和更小的市场份额，进而影响企业的盈利能力和竞争力。

其二，财政赤字提高美国公共债务水平，增加债券供给，降低债券价格，从而导致债券收益率提高。2025年2月25日美国众议院通过预算决议，2025财年预算赤字为2.2万亿美元，赤字率7.3%，未来十年增加赤字2.8万亿美元，实际赤字率在6%，并提高债务上限4万亿美元。虽然预算决议只是没有法律效力的指导性财政框架，但共和党最终通过该法案的概率较高，财政部需继续大量发行新债来为预算赤字融资，这会推高收益率。

其三，美债外部需求减少。外国对美债的需求在下降，尤其是居于美国国债海外持有国第一和第二位的日本和中国。就日本而言，可能会有更多的日本投资者将资金从美债市场转移到本国市场；就中国而言，鉴于中美关系变化和外储资产配置多元化的趋势，中国的美国国债持仓仍可能稳步下降。这将减少美债的外部需求，推动收益率上升。

其四，市场对美债进行信任重估，不利于收益率稳定。通常在地缘政治混乱或不确定性高企时，资金会涌入美债寻求避险，压低收益率；而当美债收益率上升时，又会吸引资本流入推高美元。此次特朗普对等关税后的美债收益率飙升伴随美元下跌的情况，显示了全球对美元资产信任度的降低。许多市场参与者认为，特朗普政府反复无常的政策风格使未来美国的政策不确定性加剧，可能对美国作为可靠经济伙伴和美元资产作为全球终极避风港的声誉造成了实质性损害。

另一方面，经济衰退风险和美联储降息可能性助力美债收益率下行。其一，政策不确定性负面影响美国经济增长。美国新一届政府就职以来，大肆对其贸易伙伴征收或威胁征收关税，给经济活动带来巨大不确定性，消费者信心严重恶化，通胀预期大幅攀升，投资者财富显著缩水，美国经济增长预计将大幅放缓，经济滞涨或衰退风险大幅提高。经济疲软会降低市场利率，提高债券价格，降低美债收益率。

其二，美联储的降息可能性带动美债收益率的下行。美国经济增长疲软与通货膨胀增加的共同作用导致重现美国“滞胀”困境，美联储政策仍需权衡经济增长与通胀预期，美国货币政策不确定性增加。当前美联储整体处于降息周期，对美债构成一定支撑，考虑到降息预期仍有分歧，故而美债利率走势仍需密切关注降息预期的边际变化。若美联储继续降息，将导致美债收益率一定程度下行。

第二，美国国债期限收益率曲线更趋陡峭。长端美债利率综合反映了经济增长、通胀和流动性预期。如前所述，美国“对等关税”政策可能导致国内通胀预期显著上行，削弱了长期国债的实际收益率，且使市场对美国经济前景的担忧增加，投资者对长期经济增长预期较为悲观，进一步减少了对长期国债的需求，带动长端收益率的上行。相较而言，短端国债则更多反映流动性。在当前市场不确定性增加的情况下，投资者更倾向于持有流动性更好的短期国债，以规避长期国债的久期风险和利率风险，导致短端收益率下行。二者综合作用可能使得美国国债的期限结构分化更加明显。

第三，美国国债避险功能降低。美国国债曾经被视为全球投资者的避风港，在经济动荡时期，大量资金涌入美国国债市场，以求保值避险。然而，近年来，随着国际经济格局的深刻变化以及美国自身经济政策的调整，美国国债的避险功能逐渐呈现出减弱的趋势。一方面，美国国内的财政赤字不断扩大，债务规模持续攀升，引发了市场对其偿债能力的担忧，使得投资者对美国国债的信心受到一定冲击，尤其是特朗普的“对等关税”使得美国成为全球不确定性的主要来源，一定程度上提高了美债的风险性。另一方面，全球经济的多元化发展，新兴经济体的崛起，为投资者提供了更多的投资选择，一些新兴经济体的债券市场在风险收益比上展现出了一定的竞争力，吸引了部分原本流向美国国债的资金。此外，国际地缘政治局势的复杂多变，也使得美国国债在避险资产中的地位受到了挑战，投资者在寻求避险资产时，开始更加综合地考虑各种因素，不再将美国国债作为唯一的避险选择。